Make your own free website on Tripod.com

 

"ประสิทธิภาพตลาด" ลดมนต์ขลัง

โดย วรากรณ์ สามโกเศศ มหาวิทยาลัยธุรกิจบัณฑิตย์ Varakorn@dpu.ac.th   มติชนรายวัน วันที่ 04 พฤศจิกายน พ.ศ. 2547 ปีที่ 27 ฉบับที่ 9734ความเชื่อทางเศรษฐศาสตร์อันหนึ่งที่พร่ำสอนกันมายาวนานและมีผลกระทบต่อชีวิตคนเดินถนนอย่างลึกซึ้ง กำลังถูกทอดทิ้งมากขึ้นทุกทีเพราะขัดแย้งกับความเป็นจริงในเดือนพฤษภาคมที่ผ่านมา ในงานสัมมนาเป็นเกียรติแก่การเกษียณอายุของ Eugene Fama แห่งมหาวิทยาลัยชิคาโก บิดาของสิ่งที่มีชื่อว่า Efficient-Market Hypotheses(EMH) เขาได้เสนอบทความที่ดูจะยอมรับว่าความเชื่อดั้งเดิมของเขามีข้อบกพร่องEMH ปรากฏตัวในโลกในปี 1965 ด้วยบทความของ Fama ที่ชี้ให้เห็นว่าตลาดทำงานอย่างมีประสิทธิภาพเสมอ ตลาดจะกลั่นกรองข้อมูลใหม่ทั้งหลายด้วยความรวดเร็วอย่างยิ่ง และให้ค่าประมาณการของมูลค่าที่แท้จริงของหุ้นที่อยู่ในตลาดที่ดีที่สุดพูดอีกอย่างหนึ่งว่าในตลาดซึ่งมีกลไกเคลื่อนไหวอย่างเสรีนั้น ไม่ว่าเวลาใดก็ตามราคาของหลักทรัพย์จะสะท้อนซึ่งมูลค่าที่แท้จริงของมันเสมอแนวคิดนี้ได้รับการยอมรับอย่างกว้างขวางเป็นไฟไหม้ป่าในเวลาต่อมา มันถูกขยายออกไปกินความถึงประสิทธิภาพของตลาดอื่นที่ไม่ใช่ตลาดหุ้นด้วย และเป็นสาเหตุสำคัญส่วนหนึ่งที่ทำให้เกิดความเชื่อมั่นในประสิทธิภาพของกลไกตลาดมากขึ้นเป็นลำดับในเวลา 40 ปีที่ผ่านมา จนมีส่วนทำให้เศรษฐกิจเสรีเป็นที่ชื่นชมของทั้งโลก อย่างไรก็ดี ใน 20 ปีเศษที่ผ่านมา ได้เกิดแนวคิดที่เรียกว่า Behaviorist(กลุ่มพฤติกรรม) ขึ้นมาท้าทาย EMH จนล่าสุดแนวคิด Behaviorist ดูจะได้รับการยอมรับมากขึ้น จน EMH ต้องยอมถอยร่นEMH ของ Fama เป็นผลพวงของความเชื่อของ Milton Friedman แห่งมหาวิทยาลัยเดียวกัน ยักษ์ใหญ่ของวงการเศรษฐศาสตร์ผู้ได้รับรางวัลโนเบลและเป็นแชมเปี้ยนของแนวคิดตลาดเสรีและประชาธิปไตย แนวคิดที่เรียกว่าฝ่ายขวาสุดโต่งนี้เชื่ออย่างแน่วแน่ในประสิทธิภาพของกลไกตลาด เชื่อในการไม่แทรกแซงของภาครัฐ แนวคิดนี้มีอิทธิพลต่อความคิดของประธานาธิบดีเรแกน นางมาร์กาเร็ต แทตเชอร์ และสองพ่อลูกตระกูล BUSH และผู้นำความคิดอีกจำนวนมากมายในโลก ในดีกรีที่แตกต่างกันตลอดเวลากว่า 40 ปีที่ผ่านมาอย่างมีผลกระทบที่กว้างไกลยิ่งต่อชีวิตของคนเดินถนนEMH ทำให้เกิดสิ่งที่เรียกว่า Stock-Index Mutual Fund เป็นครั้งแรกในโลกในปี 1976 กล่าวคือเงินที่ประชาชนออมได้และนำไปซื้อหุ้นกองทุนรวม(Mutual Fund) นั้น ผู้จัดการกองทุนรวมจะนำไปซื้อหุ้นต่างๆ ในตลาดหลักทรัพย์ โดยกระจายน้ำหนักไปตามส่วนประกอบของดัชนีของราคาตลาดหลักทรัพย์ ดังนั้นมูลค่าของหุ้นของกองทุนรวมที่ประชาชนถือไว้ก็จะขึ้นลงตามดัชนีตลาดหลักทรัพย์เมื่อ EMH เชื่อว่าราคาของหุ้นในตลาดในเวลาใดเวลาหนึ่งจะสะท้อนมูลค่าหุ้นที่แท้จริงเสมอ การลงทุนในลักษณะนี้จึงเท่ากับว่าลงทุน(ซื้อหุ้น) ในราคาที่ถูกต้องและมูลค่าหุ้นกองทุนรวมก็จะขึ้นลงอย่างเป็นไปตามดัชนีของตลาด หรือพูดอีกอย่างหนึ่งว่าเล่นตามตลาด คนที่เชื่อ EMH จะบอกว่าเล่นหุ้นแบบอื่นจะไม่มีวันกำไร เพราะตลาดสะท้อนราคาจริงของหุ้น ดังที่ได้ยินกันบ่อยๆ ว่าไม่มีทางเอาชนะตลาดได้ถ้าเชื่อใน EMH ก็หมายความว่าเชื่อว่ามนุษย์นักลงทุนมีเหตุมีผล กระทำทุกสิ่งไปอย่างใช้เหตุและผล เพราะทุกคนย่อมกระทำในสิ่งที่ก่อให้เกิดประโยชน์สูงสุดแก่ตนเองเป็นสำคัญ เมื่อตลาดหุ้นสะท้อนความเป็นจริงของมูลค่าหุ้นทั้งหลายในตลาด ดังนั้น หากลงทุนในตลาดหุ้นก็ไม่อาจจะหวังเก็งกำไรซื้อหุ้นที่ราคาต่ำกว่าความเป็นจริงและขายในราคาที่สูงกว่าในเวลาต่อมาได้ ยกเว้นในบางช่วงเวลาสั้นๆ ที่ตลาดย่อยข้อมูลตามไม่ทันจึงพอมีช่องทางหากำไรได้บ้างในปี 1979 Daniel Kahneman นักจิตวิทยาเสนอแนะแนวคิดในเรื่องเศรษฐศาสตร์ พฤติกรรมมนุษย์(ต่อมาเป็นผู้นำคนหนึ่งของกลุ่มพฤติกรรม) โดยเสนอทฤษฎีสำคัญที่เรียกว่า Prospect Theory ซึ่งทำให้เกิดข้อสงสัยในความมีเหตุมีผลของพฤติกรรมมนุษย์ ตัวอย่างหนึ่งของทฤษฎีนี้ก็คือ มนุษย์เจ็บปวดจากการสูญเสียมากกว่าการได้รับความสุขจากเงินจำนวนเดียวกัน ซึ่งเมื่อประยุกต์กับตลาดหุ้นแล้วก็หมายความว่ามนุษย์จะมีพฤติกรรมที่ไม่สม่ำเสมอ ไม่คงเส้นคงวา ในเรื่องการรับความเสี่ยง เช่นจะอนุรักษนิยมเมื่อขายหุ้นดีเพื่อให้ได้กำไรไว้ก่อน แต่เมื่อจะหลีกหนีการขาดทุนก็จะกอดหุ้นที่ขาดทุนไว้ไม่ยอมขาย โดยหวังว่าเมื่อราคาสูงขึ้นแล้วจึงค่อยขายพฤติกรรมเช่นนี้หมายความว่าเวลาตลาดปั่นป่วนจะรีบพากันขายหุ้นเพราะกลัวขาดทุน แต่เมื่อตลาดหุ้นดีขึ้นก็ยังไม่เข้าไปซื้อในระดับเดียวกับที่ขาย เพราะยังกลัวขาดทุน พฤติกรรมที่ไม่มีเหตุผลเช่นนี้ทำให้ตลาดหุ้นปั่นป่วนกว่าที่เป็นจริง ดังนั้น กลุ่มพฤติกรรมจึงโจมตีว่า EMH ห่างไกลจากความเป็นจริงเพราะราคาหุ้นในเวลาใดเวลาหนึ่งไม่ได้สะท้อนมูลค่าที่แท้จริงของหุ้นนั้น แต่ที่ราคาผันผวนก็เพราะมนุษย์ไม่ได้มีเหตุมีผลเหมือนที่พวก EMH ซึ่งศรัทธาประสิทธิภาพของตลาดเชื่อกันในปี 1985 Richard Thaler ซึ่งต่อมาเป็นคู่ปรับทางวิชาการคนสำคัญของ Fama ก็ได้เสนอหลักฐานว่า นักลงทุนมักจะมีปฏิกิริยาตอบโต้ที่เกินกว่าความเป็นจริง กลุ่มพฤติกรรมหรือกลุ่มที่เชื่อว่า มนุษย์ไม่มีพฤติกรรมที่มีเหตุมีผล และคงเส้นคงวาเสมอไปมีผู้คล้อยตามมากขึ้น เมื่อมีงานวิจัยที่มาจากการทดลองในห้องแล็บมาสนับสนุน ยิ่งเมื่อเกิดหุ้นตกต่ำหนักในปี 1987 ก็ยิ่งมีผู้เชื่อ EMH น้อยลง และเมื่อเกิดวิกฤตกาลหุ้น NASDAQ(หุ้นเทคโนโลยี) ตกต่ำอย่างรุนแรงในปี 2000 EMH ก็หมดบารมีไปมากในปี 2002 กลุ่ม Behaviorist ก็ดังยิ่งขึ้นเมื่อหัวโจกคนหนึ่งคือ Daniel Kahneman ได้รับรางวัลโนเบลจาก Prospect Theory และงานวิจัยทดลองพฤติกรรมนุษย์ในเชิงเศรษฐศาสตร์Robert Shiller สมาชิกคนหนึ่งของกลุ่ม Behaviorist ได้ตีพิมพ์หนังสือชื่อว่า Irratioal Exuberance ซึ่งหมายถึงความรู้สึกยินดีปรีดาอย่างยิ่งแต่เป็นไปอย่างขาดเหตุผลเมื่อตลาดหุ้นอยู่ในช่วงขาขึ้นการต่อสู้ระหว่าง EMH และ Behaviorist ยังไม่จบ แต่การสนับสนุน EMH ดูจะยากขึ้นทุกวัน เมื่อเห็นหลักฐานที่เกิดขึ้นจากการบูม และตกต่ำของตลาดหุ้น และพฤติกรรมของนักลงทุน ที่ขาดเหตุผลหวือหวาจนตลาดไม่ได้สะท้อนความเป็นจริงของมูลค่าหุ้นคำถามสำคัญก็คือ เมื่อรู้ว่า EMH ไม่ใกล้ความจริงแล้วจะมีผลกระทบอย่างไรต่อชีวิตคนเดินถนน? เมื่อ EMH กำลังรุ่งนั้น นัยสำคัญที่สื่อออกไปในโลกในทศวรรษ 1980 และ 1990 ก็คือ กลไกตลาดเป็นสิ่งมีประสิทธิภาพ เศรษฐกิจเสรีเป็นสิ่งพึงปรารถนา การแทรกแซงควบคุมกำกับของภาครัฐเป็นสิ่งพึงหลีกเลี่ยง เพราะรังแต่จะทำให้ตลาดขาดประสิทธิภาพ ฯลฯ แต่เมื่อ EMH มีปัญหา ผู้กำหนดนโยบายในประเทศต่างๆ จึงให้ความสนใจในเรื่องประสิทธิภาพของกลไกตลาดหุ้น และเลยออกไปถึงความเชื่อมั่นในกลไกตลาดโดยทั่วไปน้อยลงไปด้วยความไม่เชื่อถือใน EMH มีความหมายในระดับบุคคลว่าจะต้องระวังในเรื่องการลงทุนในตลาดหุ้น ไม่ว่าจะเป็นกองทุนรวมหรือซื้อหุ้นเอง เนื่องจากราคาของหุ้นมิได้สะท้อนมูลค่าที่แท้จริงของหุ้น นอกจากนี้ นักลงทุนส่วนใหญ่มีพฤติกรรมที่ขาดเหตุผล จนอาจทำให้นักลงทุนอื่นๆ เจ็บตัวไปด้วยได้นอกจากนี้ ในระดับรวมก็หมายถึงว่าตลาดมิได้มีประสิทธิภาพมากดังที่เคยเข้าใจกัน เพราะบุคคลที่ซื้อขายหุ้นโดยทั่วไปนั้นมีพฤติกรรมที่ขาดเหตุและผล ถ้ายอมให้บุคคลใช้เงินออมบางส่วนที่ได้มาจากการออมแบบบังคับ(หักเงินเดือนแบบบังคับทุกเดือนสำหรับกองทุนสำรองเลี้ยงชีพ) ไปลงทุนในตลาดหุ้นเอง แทนที่ภาครัฐจะเก็บเงินนี้ไว้ทั้งหมดแล้ว ก็จะเป็นผลเสียต่อบุคคลนั้นเองในที่สุด เพราะเขาไม่อาจใช้ราคาตลาดเป็นข้อมูลในการตัดสินใจลงทุนได้อย่างถูกต้อง ทั้งนี้ เนื่องจาก EMH ไม่เป็นจริงถึงแม้ว่ากระแสความเชื่อใน EMH จะลดลงไป เพราะแม้แต่เจ้าของไอเดียเองก็ถอยร่นยอมรับว่า นักลงทุนบางคนที่มีข้อมูลไม่สมบูรณ์มีพฤติกรรมที่ขาดเหตุผลจนอาจนำไปสู่การออกนอกลู่นอกทางของตลาดได้ ซึ่งตรงกับที่กลุ่มพฤติกรรมได้กล่าวไว้นานแล้ว แต่คงจะเป็นไปได้ยากว่าผู้คนจะหมดความเลื่อมใสในกลไกตลาดจนทำให้กระแสของโลกในเรื่องการเปิดกว้างของระบบเศรษฐกิจ และการสนับสนุนตลาดเสรีหยุดชะงักลงได้

ไอเดียเก่าอาจถูกต้องใช้ได้ในขอบเขตหนึ่งในอดีต แต่เมื่อถูกท้าทาย และลบล้างด้วยไอเดียใหม่อย่างน่าเชื่อถือในเวลาต่อมา ก็เป็นธรรมดาอยู่เองที่จะต้องมีการแก้ไขปรับเปลี่ยนต่อไปเรื่อยๆ อย่างไม่มีวันสิ้นสุด และนี่แหละคือสัจธรรมของวิชาการ